从港股破发和A股“抱团报价”来看新股IPO定价问题8月12日，理想汽车（02015.HK/LI.US）登陆港交所，成为继小鹏汽车（9868.HK）之后第二家在港股上市的造车新势力。然而，上市首日理想汽车开盘即破发，全天股价都未突破118港元的发行价，收报117港元/股，跌0.85%。2021年以来，港股破发频繁，与此同时，A股市场却出现了“抱团报价”现象。7月19日，创业板注册制新股读客文化正式上市交易，发行价为1.55元/股。继读客文化之后，科创板再迎1元新股正元地信。正元地信发行价为1.97元/股，这一新股发行价为科创板历史“第二低”，仅次于1.22元/股的龙腾光电，也是注册制新股第三只一元股。那么，如何从港股破发和A股“抱团报价”的角度看新股IPO定价问题呢？2021年上半年，随着港股市场和外围市场的量化宽松、整体流动性宽裕，叠加A股IPO上市审查趋紧、打击市场失当行为力度加大等监管新趋势，香港资本市场愈加受到中资企业和资本的青睐，以较强的确定性吸引大批中资公司赴港IPO。延续2020年起的态势，2021年上半年新经济公司在港上市数量依旧超越传统经济公司，持续对香港资本市场的生态结构产生长远影响，香港资本市场已然成为新经济企业上市的桥头堡和聚集地。Wind数据统计显示，上半年港股市场股权融资金额为4864.03亿港元，同比大幅提升109.35%，募集家数共317家，较同期增加85家。其中新股IPO融资表现强劲，半年共46家企业成功上市，平均每月发行近8家。即使IPO数量比上年同期减少13家，总募资金额却较去年同比上升129.43%至2129.52亿港元，达到十年来IPO发行规模的新高。港股上半年有46只新股上市，共计募资2129.52亿港元。上半年发行新股中，首日下跌的个股有19只，破发率41.3%；上市以来下跌的个股有29只，破发率高达63%。今年8月，三只上市新股理想汽车、心玮医疗、先瑞达医疗发行当日全部破发，且破发幅度愈演愈烈，三者价跌幅度依次为0.85%，24.56%，26.05%。此前被人看好的小鹏汽车也在发行当日日中以159.30港元的最低价跌破165港元的发行价，到收盘时才回到165港元，险些破发。7月19日，创业板注册制新股读客文化正式上市交易，发行价为1.55元/股。继读客文化之后，科创板再迎1元新股正元地信。正元地信发行价为1.97元/股，这一新股发行价为科创板历史“第二低”，仅次于1.22元/股的龙腾光电，也是注册制新股第三只一元股。自上纬新材2020年压线发行之后，机构抱团报价的行为就备受诟病。一些个股询价中，超过90%的机构给出了同样价格，严重影响了新股的正常定价发行。今年以来监管层多次出手打击抱团报价。尽管监管层做出了一定力度的政策调整，但是力度依然不够大。从目前新股发行情况看，机构抱团报价有出现松动迹象，但是从整体来看，抱团报价的现象依然十分明显。8月23日宏微科技网上发行，11434个有效配售对象中，9079个报价集中在27.61元、27.60元、27.59元。这意味着误差在2分钱之内的报价占比达到了79.4%。再以高市盈率发行的壹石通为例，10158个有效申购账户，绝大部分集中在15.50元-15.55元之间，差距在5分钱以内的六个报价占到全部有效报价的89.22%。其中，15.53元的报价占比就达到了59.24%。近期高市盈率发行的复旦微电与长远锂科亦是如此。根据复旦微电公告，9559个账户给出了有效报价，但报价全部集中在6.23元、6.24元、6.25元、6.26元、6.27元五个数字。9559个报价差距仅在4分钱。而长远锂电超过90%的报价差距在3分钱。“抱团报价”的直接后果之一就是由于上市公司在一级市场募资严重不足。统计数据显示，年内上市的次新股中有多达164家公司募资存在缺口，只有37家公司实现超募。譬如，6月22日登陆科创板的铁建重工，实际募集资金与预计募集资金间的差额高达36.26亿元；8月18日刚刚登陆科创板的格科微募资缺口也高达34.52亿元。此外，和辉光电-U、生益电子两家分别于今年3月份和5月份科创板上市的公司，实际募资同样较预期募资少了近20亿元。对于询价机构的“抱团压价”，其实还可从新股公司的发行市盈率上得以体现，有众多的新股询价后的估值要明显低于行业平均市盈率。例如禽畜养殖公司晓鸣股份（300967），今年3月25日询价时，所在行业平均市盈率为15.15倍，而公司的最终首发市盈率却只有7.98倍；软饮料公司欢乐家（300997），5月19日询价时的行业平均市盈率为24.4倍，而公司的首发市盈率只有12.76倍；6月4日询价的医疗服务公司阳光诺和，首发市盈率为29.72倍，而其所属行业当时的平均市盈率却高达104.68倍。第一是新股发行价格过高，新股发行定价高有利于上市公司融资目标的完成。第三是市场化程度提高的表现，当发行价格没有达到市场供求均衡的要求平衡点时，开盘交易后慢慢不被市场认可，于是出现破发现象。当前港股IPO采用累计投标询价和固定价格发行的混合发行机制，分别对应国际配售和香港公开发售两部分。针对机构投资者采用累计投标方式进行询价，最终确定发行价格后，按照该价格同时向机构投资者（国际配售）和散户发售（公开认购），虽然最终发行价是由机构投资者累计投标决定，但是并非所有股票只针对询价的机构投资者发售，而是针对所有机构投资者和散户发售。国际配售部分的定价流程包括：与基石投资者沟通，确定初步估值范围；分析师拟定财务模型，初步确定定价区间；结合预路演反馈修正价格区间；路演、簿记后再修正，得到最终发行价格；超额配售选择权为主的后市价格稳定。归结起来港股发行定价的整个过程，就是一个价格区间由宽到窄，多个市场化主体，发行人、承销商和投资者之间多重博弈的结果。历经了内部分析财务模型、公开发售前研究报告、预路演、路演簿记到最终定价等阶段，价格也逐渐收窄，最终市场化博弈形成。总体来看，港股发行流程的市场化程度是相当高的，港股新股上市没有市盈率限制，也没有发行价限制，港股也没有涨跌停限制，所以港股新股上市首日大涨大跌都有可能，公司方面的大股东和财务投资者都力求发行价能最大程度地对公司的公允价值进行反映，因此港股打新比A股的破发率高很多。注册制试点以来，市场化的新股发行承销机制逐步建立起来，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格，让不同拟上市公司根据实际情况获得差异化的市场化定价，整体来看新股发行较为平稳。但随着注册制改革的深入，一些问题暴露了出来，市场上存在一些机构没有经过专业、独立研究，报价不审慎不客观，其内控合规流程没有发挥应有的作用，存在打听报价、串通报价等违规行为，尤其今年以来，新股发行价格不断走低，出现了部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”干扰发行秩序等新情况新问题。在现阶段二级市场新股上市还有溢价的情况下，抱团报低价意味着买方机构可以在二级市场获得更高的收益溢价。因此，A股的新股发行市场出现一定问题：低价发行、二级爆炒，新股定价机制失灵。造成的影响是，企业未募集到发展所需要的资金，股价却在二级市场被资金爆炒。IPO抑价现象在资本市场普遍存在。IPO抑价通常是指股票发行价格明显低于新股上市首日的收盘价格，常用IPO抑价率来衡量。国外成熟资本市场的平均IPO抑价率在50%以下，而我国的IPO抑价率较高，新股抑价发行现象较为严重。对发行人而言，IPO过程伴随高昂的成本，因此发行人会权衡发行失败的风险，以企业内在价值为基础进行定价，甚至主动进行一定程度的抑价；对承销商而言，虽然IPO发行的成败对于其收入的影响小于企业，但发行结果同样关系到其信誉，因此承销商也会在一定程度上进行审慎定价。据统计，中国的A股市场1990-2016年的平均抑价率为154.43%，是日本的3.2倍，韩国的3.6倍。中国香港平均抑价率是29.55%，A股溢价率是港股的5.2倍。资产定价是资本市场的核心职能，合理的定价机制有助于发挥资本市场优化资源配置功能。相较二级市场“用脚投票”的企业估值而言，IPO发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益，是利益均衡的结果。因而发行定价与企业估值会有差异，如常见的新股发行抑价之谜。IPO抑价之谜在各国资本市场都普遍存在，由信息不对称所导致，合理的定价机制有助于缓解IPO抑价现象。从定价机制上来看，港股和A股都是询价制，A股有23倍市盈率的指导。从询价群体来看，港股有基石投资者、机构投资人以及其他复合条件的个人，在个人方面，认购投资金额800万港币以上可以参加网下询价；而A股的询价符合条件的个人与投资者都可以参加，目前法律规定的是需要有1000万市值，其中科创板个人不能参加网下询价。除此之外，A股方面还有剔除一定比例最高报价的安排，而港股则没有。A股的“抱团报价”在一定程度上是A股市场化程度不够，信息不对称带来的后果。8月20日，为更好发挥科创板市场化发行承销机制功能，促进买卖双方博弈均衡，强化网下投资者报价行为监管，提高注册制下资本市场服务实体经济效能，在证监会的指导下，上交所拟修订《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》两项业务规则，自即日起至9月5日向市场公开征求意见。同日，深交所拟修改《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》部分条款，今日起向社会公开征求意见，截止时间同样为9月5日。其中，比较值得关注的方面是对于最高报价剔除比例的调整。将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。此次制度修订只是创业板定价机制上的小小修改，却意味深长，体现出监管层对于市场定价的高度关注，以及对涉及新股发行改革问题的谨慎细心，对于加强新股询价环节市场化程度也起到推动作用。高禾投资长期关注“科技、消费和医疗”三大赛道的投资机会。如果您任何的合作需求，请与我们联系！
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